刘煜辉：大幅度降低存量房贷利率或正在路上，可能很快看到

来源：六里投资报

今天（9月20日）上午，知名经济学家刘煜辉博士，在2024上海全球资产管理年会中，以“打通乘数堵点，激活经济循环”为题，分享了自己对中国经济的最新观点及政策建议。

刘煜辉表示，随着美国进入降息窗口，中国也开始直面经济的通货紧缩风险；

M1和M2之间的发散不收敛状态，已经持续了将近三年，

从宏观经济学角度，这是典型的流动性陷阱状态，

而从微观层面去认知，中国经济实际上面临经济循环中断的问题。

经济循环的“堵点”已经持续了将近两年，

理论界、政策界的观点愈发趋近一致，即必须有主体站出来，由他来花钱，由他来负债，由他来加杠杆，来重启经济的循环。

毫无疑问，政策的重心来自于中央财政。

而其背后的本质，实际上是中国经济系统各个部门之间，资源、货币、利益的大规模重组、重构、重新转移。

比如在商业银行和老百姓之间，就存在风险和利益重新调整的可能性。

从风险的角度来讲，中国家庭部门的住房按揭贷款，真实的风险承担方，实际上是家庭本身，而不是商业银行。

所以从风险和收益的匹配这个角度，银行部门大幅度地向老百姓、向家庭部门进行利益的让渡，这才是合理的。

大幅度地降低存量的房贷利率，从现实条件、从学理上讲，也是完全能够成立的。

投资报（liulishidian）整理精选了刘煜辉博士分享的精华内容如下：

当前是典型的

流动性陷阱的状态

美国终于打开了降息的时间窗口，降了50个BP。

对于中国来讲，我们也开始直面应对经济的通货紧缩风险。

我们看到，大概上周，在外滩论坛上，易行长正式讲到了中国经济未来面临的挑战——

通货紧缩，这应该是官方第一次正式直面这个问题。

事实上，中国的GDP平减指数已经在水下运行了差不多6个季度。

从中国过去40年的经济运行周期过程来看，这是时间最长的一次，

而且从目前来看，还没看到明确的结束的迹象。

货币供应量的两个指标，M1和M2之间，呈现裂口张开、发散不收敛的状态，已经持续了将近三年时间。

在我们专业层面，专门有个名词，就是凯恩斯讲的流动性陷阱——

这是一个典型的流动性陷阱的状态。

这么多货币量投放进去，但这些货币量就是不进入整个经济运行的投资和消费的环节，

不能有效地形成商业资本增加值，这已经持续了很长很长的时间。

无论是机构还是老百姓家庭，持有现金的意愿是历史上最高的。

风险资产的配比，比例下降非常明显。

在宏观经济学中间，这是典型的流动性陷阱的状态。

但是，中国经济，从微观层面去认知的话，其实就是一个经济循环中断的问题。

经济循环的“堵点”已经持续了这么长时间——从数据上的表征来看，已经持续了将近两年时间。

所以，在理论界、政策界，大家的研讨也很多，大家的认知越来越高度一致。

从政策逻辑上讲，要怎么样解决这个问题呢？

政策逻辑上讲，就是必须有人站出来，有个主体站出来，站到经济的第一排，由他来花钱，由他来负债，由他来加杠杆，来重启经济的循环。

从现实中国经济各个部门运行的资产负债表状态来讲，谁能够担当这个功能？

毫无疑问，是来自于财政，政策的重心来自于财政。

更具象一点说，政策的重心来自于中央财政。

只有中央财政是扩张的，我们才可能迎来一个货币的扩张。

这是今天，无论是从政策界，还是从理论界，我们高度一致认同的这样一个方向。

这个方向的本质是什么呢？

本质实际上是，中国整个经济系统各个部门之间，恐怕要进行大规模的包括财富、资源、货币、利益的重组、重构、重新转移。

这是系统性的转移，

比方说，国际和民生部门之间的调整；

政府和民间之间的调整，国企和民企之间的资源和利益的调整；

更具象的，银行和老百姓之间的风险和利益的调整。

可能都是当下要解决这个问题，政策考量的焦点所在。

解决问题的焦点或抓手

是地方财政应对螺旋式收缩困境

虽然千头万绪，但是我们如果按照政策本身的逻辑捋下去，把逻辑捋清楚的话，

对于中国解这个局来讲，当下最重要的，无疑就是地方财政的困境。

这恐怕是我们眼下所有政策中，要作为一个抓手，着重解决的问题。

如果地方财政处于某种悬崖的困境的话，

那对于整个经济螺旋式的自我强化的收缩效应，其危害是非常大的，危险性是非常强的。

当然，这涉及到目前地方财政债务的微观机制的一些障碍，这个后面我们回头再说。

但非常明确的一点就是，刘煜辉：大幅度降低存量房贷利率或正在路上，可能很快看到地方政府必须要筹集资金，得让它发债，来解决目前由于财政困境所带来的强大的经济收缩效应。

具象来讲，我捋了一下，大概要解决这三个方面的问题。

第一个，如果地方财政，通过厘清微观机制的障碍，能够大规模地进行地方债务发行的话，

眼下要解决的第一个问题就是，必须把过往政府项目所拖欠的供应链的工程款还掉。

如果不还掉的话，这对企业面的收缩效应，甚至造成系统性的三角债风险，是非常大的。

所以，第一个，企业面供应链的工程款债务的拖欠，一定要把它解决，避免企业面螺旋式的收缩。

第二个，要维持住今天地方政府正常事权的运行。

有些人员的工资发放都有困难，不能全额满足。

所以，我们要减少这些工资的拖欠，减少非税征收这些对经济造成强负面收缩效应的事项。

第三个，要维持住正常的公用事业——水、电、煤气、交——这些公用事业服务商的正常运作，避免公用事业产品、服务涨价。

因为，这个涨价对于今天非常羸弱的家庭消费端来讲，其螺旋挤出效应是危害非常大的。

我们再加把劲的话，如果能够有更强烈的手段，

直接去增加居民的收入端，我想中国经济循环的重启，会来得更快一些。

应对财政悬崖

“上中下”三策

最近，作为国家智库性的机构，

我们也提出了一些想法，比方说，应对目前最棘手的财政悬崖的“上中下”三策。

所谓的上策，

我们希望，还是建立一个系统性的特别国债的机制。

通盘的考虑，比方说考虑5年、10年的规划。

因为我们今天遇到的是一个史无前例的资产负债表的超级周期，非常之时，非常之策。

要从这个角度来认知，建立一个系统化的、通盘考虑的特别国债的机制。

这种大规模的、系统性的调整，包括利益部门间的系统性调整，

很多问题都根源于过往长期结构性的矛盾。

所谓的中策，

眼下比较着急的就是，我们要突破目前地方政府发行债务的微观机制的障碍。

因为大家也知道，地方政府现在发债，都是基于过去的经济建设型政府制定的筹资债务的管理体系——

必须要报项目，才能获得审批，地方政府才能发债。

但是，眼下的资产负债表的超级周期中间，我们面临严重的资产荒。

哪有这么多项目可以往上面报啊？

所以，地方政府它面临微观机制的障碍，它的债也发不出来，发的速度、节奏也特别慢。

这就形成了一个堰塞湖的堵塞。

我们一定要把这个机制梳理清楚，

也就是说，某种意义上讲，今天地方政府的财政债务，要从过去的项目债，逐渐向赤字债的方向转变。

所以，我们建议，中国亟待发行地方财政的缺口债，

由中央财政来担保，先维持着各级地方政府的正常事权的运转，先避免滑向一个极端收缩的状态；

从而为我们争取时间，有更多的时间来考虑未来统筹规划通盘的全局性问题。

所谓下策，

就是眼前我们看到的一些焦虑的地方，

地方政府陷入一个财政的悬崖困境，所以，我们看到一些倒查、加税、退补、罚没、非税、水电煤气交的上涨，

这样一些行为，对经济的收缩效应和伤害性是非常大的，亟待我们采取断然的措施去从根本上阻断。

确实有必要

大幅降低存量房贷利息

当然，对于家庭部门的帮助，无论怎么讲都是第一位的。

因为这一次经济循环的中断，底层逻辑的起点，实际上是家庭部门陷入困顿的状态。

大家知道，中国老百姓的家庭财富构成，百分之七八十都是以房地产的方式存在的。

随着资产价格的大幅下跌，家庭的资产负债表陷入极端的困顿。

所以，从解决问题来讲，应该要把家庭部门放到所有考虑的重中之重。

能够帮助家庭部门的、眼下可能见效最快的一个办法，

就是商业银行和家庭部门的利益调整。

因为中国家庭部门的负债率，现在是非常高的。

很多家庭承受了很高的房贷压力，大概统计现在是38万亿。

38万亿的利益调整，实际上牵涉到银行和老百姓部门的利益划分。

现在这个时点来看，确实有必要大幅降低存量的房贷利息。

我们从一个研究者、从一名学者的角度来看的话，

中国的房贷和西方的商业房贷，从风险承担的角度来讲，本质还是不同的。

因为中国，我们没有建立非常完善的个人破产的法律机制，所以中国的老百姓承受的贷款、房贷，它的追溯实际上是无限的。

它实际上是突破了本身作为信用抵押物的房子价值本身。

这个和西方不一样。

在中国，你的债务是刚性的，无限去追溯，甚至追溯到直系亲属的其他资产。

所以，从风险的角度来讲，

中国家庭部门的住房按揭贷款，真实的风险承担方，实际上是家庭本身，而不是商业银行。

从风险和收益的匹配这个角度，我们从理论上探讨，

也应该是银行部门大幅度地向老百姓、向家庭部门进行利益的让渡，这才是合理的。

从定价的角度来讲，本身就是家庭部门在承担这个风险，所以大幅度地降低存量的房贷利率，从现实条件、从学理上讲，也是完全能够成立的。

我认为，这个事可能正在成型的路上，我们可能很快就能看到。

今天，中国的增量按揭贷款的利息，比存量的按揭贷款的利息要低差不多100个BP以上。

这个差距已经拉得很大了，

所以，往下降实际上是有空间的。

事实上，往下降的话，这对于家庭部门的资产负债表的缓解，特别是日常流动性的缓解，效果应该是立竿见影的。

要解决中国今天所遇到的经济困难，从政策逻辑和理念上讲，这个指向应该是明确的——

货币、资源、利益一定要进民生部门，我们应该通盘考虑一个系统化的、长期的机制，建立一个新的货币和信用的分配机制，从长期的角度，比方说5年、10年。

让今天的中国经济走出困难，让中国经济中断的循环能够重启，办法其实很多。

只要我们秉持着民生为大的指导方针，能够解放思想，实事求是，一件一件去落实，我想一切都是可能的。

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