外汇商品动量因素暗示美元跌势有望放缓年月汇率前瞻

G7汇率

美元指数：从美元指数影响因子看，虽然美国相对其他经济体利差收窄是大概率事件，但这并不必然导致美元指数持续走弱。美联储降息过程中，购买力平价往往决定了美元指数的趋势方向。短期而言，动量因子跌至低位预示着短线跌势有望放缓。

欧元：欧元兑美元风险逆转回正，且处在长期均线上方，在美国经济回暖、联储降息落地前，这种模式可能还会延续。欧元区经济意外指数可能将扭转下行趋势，亦对欧元构成支撑。英镑：英国经济韧性较欧美更优，央行于9月连续降息的可能性偏低，短期货币政策前景与欧美分化，支持英镑汇率维持强势。日元：市场延续弱美国基本面交易逻辑下，日元还将偏强震荡。此后倘若市场关注焦点转向更为羸弱的欧元区基本面，将带来美元兑日元反弹机会。中长期来看，日元变动取决于carrytrade平仓的进程，日元整体已进入升值周期，期间回撤幅度取决于阶段性carrytrade重建强度。

一、汇率市场相关性

二、美元指数：降息前偏弱震荡

8月美元指数延续弱势运行，月初因日元carrytrade反转叠加7月非农就业数据不及预期，美元指数开启下跌趋势。月中公布的7月CPI符合预期，美元指数延续跌势。下旬JacksonHole经济论坛上美联储主席鲍威尔表示“不寻求或欢迎劳动力市场进一步走弱”，被视为确认降息在即。美元指数加速下跌至101下方，触及技术支撑后暂时放缓跌势。月度频率的美国基本面指标并未进一步恶化。

2.1美元指数驱动因素分解

参考高盛资管（GSAM）[1]的思路，汇率走势大致可以归结为三方面的市场因素：carrytrade、动量因素、价值因素。将这一思路套用于美元指数：（1）carrytrade主要反映的是利差和汇率的关系，以美国相对德国、日本、英国、加拿大的10Y国债利差为变量。（2）动量因素主要反映市场的短期惯性，以20个交易日的美元指数收益风险比表示，即20个交易日的美元指数累计收益除以年化波动率。（3）价值因素基于购买力平价理论，以美国相对德国、日本、英国、加拿大的CPI同比增速差表示。理论上这一差值应与美元指数负相关。将上述三个变量与美元指数构建60个交易日滚动回归方程，大部分时期R2达到0.95以上，高度解释了美元指数走势。不过缺陷在于CPI公布滞后1个月，无法拆解当月走势的驱动因素。

从回归加权后的影响因子看，在大多数时期，carrytrade和价值因素是美元指数的主导因素。特别值得关注的是，在美联储暂停加息至降息期间，历史上美元指数涨跌互现。造成美元指数表现差异的因素往往并非carrytrade（利差）而是价值因素。1990年代以来，当美联储暂停加息并转向降息时，利差无一例外均是收窄，但并不能由此断定美元指数进入贬值趋势。这一时期的价值因素（CPI增速差）决定了美元指数的最终方向选择，具体而言：当美国CPI增速相对更低时，CPI增速差下行，美元指数走强，例如2000年至2002年、2019年至2020年。反之，则美元指数走弱，例如2007~2008年。自2023年7月暂停加息后，CPI增速差持续反弹，给予美元指数回调压力。不过根据OECD季度经济预测，进入今年第四季度后，CPI增速差或再度转为下行，将重新支撑美元指数。

尽管动量因素的权重较小，且无法主导美元指数的中长期趋势，但和美元指数的波段走势有对应关系，且有较强的均值回复特征。当动量因素达到95分位数（5分位数）以上（以下）时，美元指数的波段走势往往出现调整。这一信号在震荡行情中有较好的指示作用，在趋势行情中也可以作为波段回调的参考信号。近期动量因素跌至5分位数以下，预示着短线跌势有望放缓，不过这并不意味着下行趋势必然逆转。

2.2降息预期主导市场

从领先指标看，预计8月新增非农就业很可能继续低于20万人，同时CPI同比延续边际降温。在美联储降息落地前美元指数大概率偏弱运行。在美联储仍是预防性降息的基准情景下，目前美元指数走弱幅度已和1987、1998年降息前跌幅相当。近期美国高频基本面指标有所企稳，或能一定程度限制美元指数跌幅。谨慎乐观情况下，降息前美元指数或在当前水平横盘震荡，降息后视降息幅度以及后续经济数据而定。若参考历史预防性降息前最大下行幅度（1995年），则还有约3.5%下行空间，对应美元指数97.4。

2.3技术分析

美国经济基本面企稳，但降息预期继续主导外汇市场，同时日元套息交易仍在unwind的过程中，美元指数短期继续承压。不过从ISM-MarkitPMI差值看，美元指数仍有支撑。CFTC持仓方面，持仓分化度保持中性水平，资管空头持仓达到较高水平，这往往对应着美元下跌逐渐接近尾声。技术上，美元指数短线跌至100附近的关键支撑，预计跌势将有所放缓，等待更进一步经济数据的指引。

三、欧元：美国要素主导

近期美债10Y收益率保持与欧元兑美元的较强负相关。美国基本面未显著恶化但也没有明显好转，外汇商品动量因素暗示美元跌势有望放缓年月汇率前瞻同时美联储立场偏鸽。美国经济数据弱势支持欧元汇率升值。欧元兑美元风险逆转回正，且处在长期均线上方，在美国经济回暖、联储降息落地前，这种模式可能还会延续。值得注意的是，欧元区经济意外指数可能将扭转下行趋势，亦对欧元构成支撑。

3.1欧元兑美元风险逆转转正

风险逆转（RiskReversal，RR）指相同到期日、相同行权价格看涨期权和看跌期权波动率之差，可以被用于衡量市场对底层资产价格走势的看法。当该指标为正时，市场可能普遍认为价格将升值，反之为贬值。与此在技术分析中，200日均线被视为提供市场趋势的重要信号。如果价格持续位于200日均线上方，通常意味着市场处于上升趋势中。

2024年8月14日，欧元兑美元1M风险逆转时隔近两年半首次转正，且自8月2日美国7月疲软非农数据公布后，欧元兑美元强势升破200日均线，打开上方空间。以上信号指向较浓的欧元看涨行情。这使得近月周线RSI的运行区间被拓宽，RSI前高对拐点的指示作用失效。

回顾历史上欧元兑美元1M风险逆转为正，且运行于200日均线上方的阶段，欧元兑美元通常表现震荡偏强。但持续时长差异巨大，短则1周左右、长达约1年零3个月。欧元兑美元1M风险逆转为正的阶段基本为欧元兑美元位于200日均线上方时期的子集，这可以理解为期权市场的看涨情绪易发生于技术指向长期趋势向上时。持续时长的分化显然与所处基本面环境有关。近期美国基本面仍无明显起色，在鲍威尔的偏鸽论调中，美联储降息预期有所升温。美联储降息前市场通常存在交易美债收益率下行的惯例。市场大部分注意力受美国要素吸引，在此背景下欧元“被动看涨”。其价格走势并未反映出欧元区基本面的弱势。截至2024年8月26日，欧元兑美元1M风险逆转为正、运行于200日均线上方的状态已持续9个交易日。该状态会否延续将取决于美国基本面发展状况。期间欧元兑美元下行压力较小。

需注意的是，风险逆转走势和汇率本身相近时，其对行情的启发性相对更强，近期符合该情况。因在走势背离的阶段，风险逆转可能受市场流动性、大额交易、对冲需求等因素的扰动更强。

3.2技术分析

4周RSI突破前期运行高点上冲至98.3，欧元兑美元短期面临超买压力。欧元兑美元相对利差锚偏离度重新向上迫近历史90分位数。CFTC持仓显示，近期欧元上涨的净多头并没有明显增加。这同样意味着市场对欧元的乐观情绪减弱。技术上，欧元兑美元触及理想上涨目标位，预计涨势放缓，可能出现震荡调整，支撑1.08~1.09，阻力1.12~1.13。

四、英镑：基本面优于欧美

随着美国经济数据与日央行鹰派加息带来的riskoff情绪逐渐平复，风险属性较强的英镑重拾涨势。英国经济韧性较欧美更优，英央行于9月连续降息的可能性偏低，短期货币政策前景与欧美分化，支持英镑汇率维持强势。

4.1债市资金净流入支持英镑升势

跨境资金流是影响汇率的重要因子，其流动范式构成价格走势的季节性运行范式。例如在前期月报中，我们曾提出英镑倾向于在4月升值、8月贬值，这与英国基础账户、证券投资账户的资金流季节性规律关系密切。总体上，前者的影响偏中长期，而后者偏短期。

就证券投资账户而言，在2016年英国脱欧前，英国股市资金流对英镑的影响相比债市更强。然而在脱欧后，这种相关性有所弱化。尤其在2022年前后全球主要央行启动本轮大幅加息以来，英国股市资金净流出速率加快，并于今年彻底扭转净流入的局面为净流出，英镑汇率与之脱敏。与此英国债市净流入保持在高位，与英镑兑美元的同步性提升。以上投资者行为的转变一方面和英国央行率先启动加息、套息吸引力增强有关，另一方面可能受脱欧后不确定性增加影响，投资者对安全资产需求提升。

分流入基金来看，对于英国债券，ETF基金长期增持，而共同基金以波段交易为主。可以发现，在经济衰退时期，共同基金下的资金往往会离场。英国央行本轮强势加息初期，共同基金份额持续下降，而后保持在较低水平，同时ETF项下净流入维持增长态势，这为英镑兑美元在近两年内的偏强形态奠定基础。

4.2技术分析

近期英镑相对美元升值的背后，主要机构净多头反而有所减少，空头正在逐步累积。周线上，英镑兑美元已成功突破了脱欧后的长期下行趋势线，上方阻力1.33~1.34，下方支撑1.28~1.30。欧元兑英镑可能进一步下探震荡区间下沿。

五、日元：加息 Taper

7月末日本央行超预期鹰派议息后，8月初市场继续深度交易carrytrade平仓，日元相对美元盘中升值突破142。8月6日日本财务省、金融厅以及日本央行在财务省内召开了三方信息交换会议，磋商了东京股市剧烈震荡和外汇市场急剧波动的应对措施。8月7日，日本央行副行长内田真一发声“金融市场不稳定的情况下不会加息”安抚市场。市场情绪趋于稳定，日股V型反转，日元止升，震荡于144-150区间。8月23日日央行行长植田和男在国会听证会上的发言暗示不急于加息，而是要密切关注不稳定的金融市场对通胀前景的影响，但“如果经济的确定性上升，日本央行将调整货币宽松政策的立场不会改变”，将货币政策立场“扭”回中性偏鹰，从中也可以看出日本央行继续加息的诉求。

展望9月，市场延续弱美国基本面交易逻辑下，日元还将偏强震荡。但倘若市场关注焦点转向更为羸弱的欧元区基本面，则美元汇率反弹将带来美元兑日元反弹机会。重点关注9月19日美联储议息会议靴子落地时的市场反应。中长期来看，日元变动取决于carrytrade平仓的进程。

关于carrytrade平仓，我们在8月12日发布的报告《日元套息交易反转的四个阶段》中剖析了carrytrade平仓的四个阶段及其特征，并给出本轮carrytrade平仓暂告段落，但本轮大趋势还没结束的观点。

关于后续carrytrade平仓如何演绎，我们结合美国投资周期和库存周期做出判断。当前处于1997年开启的房地产周期中，第三个投资周期中，第二个库存周期的被动补库阶段。历史上日元套息收益-风险比大幅回落全部发生在被动补库和主动去库阶段。而未来套息收益-风险比的变化路径取决于本轮投资周期尾部、库存周期尾部是否还有第三个库存周期。

（1）倘若现行的第二库存周期后还有第三库存周期，则当前时点应当类比到2015年左右，即上个投资周期第二库存周期的被动补库阶段。历史上2015年日元carrytrade也曾出现反平，净持仓阶段性转多头；待当时第二库存周期走完、第三库存周期开启，日元carrytrade大规模重建，净空头规模同第二库存周期类似，而套息收益-风险比还要高于前峰；等到第三库存周期的被动补库尾部，carrytrade出现第二轮反平（2019年-2020年），其规模较2015年更大，套息收益-风险比最终在0.06附近出清。

（2）倘若现行的第二库存周期后没有第三库存周期，则当前时点应当类比2001年和2007年，不同的是本次第二库存周期的主动去库将叠加投资周期尾部、房地产周期尾部，产生更大幅度的经济衰退。历史上2000年左右日元并未积累大规模的carrytrade净空头，因此2001年-2002年carrytrade反平并不明显，套息收益-风险比也未发生明显下行；但2007年-2008年carrytrade平仓十分显著，套息收益-风险比最终也是在0.06附近出清。

相同逻辑下的另一个佐证指标是美联储政策利率，历次日元套息收益-风险比回落均对应美联储降息，而套息收益-风险比0.06左右的出清点位则对应美联储政策利率降到0附近。

总而言之，倘若美国当前第二库存周期之后还有第三库存周期，当前类比2015年，日元在短线升值后中期将继续贬值，等待第三库存周期尾部carrytrade更大规模的反平，历史上发生在4-5年后。倘若美国当前第二库存周期之后没有第三库存周期，当前类比2007年，日元在短线反弹修正后将开启更大的升值行情。我们认为本轮第二库存周期后还有第三库存周期的可能性更大，且当前美联储属于预防性降息，未来1年内不会大幅降息至零附近。

注：[1]详见BloombergGSAM的carrytradeindex、trendindex、valueindex。

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